B.Side Insights

Mesmo em um ano de extrema volatilidade para os ativos de renda variável, os fundos de investimento imobiliários (FIIs) apresentam trajetória de alta em 2023, impulsionados, principalmente, pela classe dos fundos de tijolo, isto é, fundos que investem em imóveis físicos. No entanto, apesar de uma performance mais tímida dos fundos de papéis (+4,46%), um nome do segmento vem se destacando: o RBRY11, fundo da RBR Asset Management, gestora com R$ 8 bilhões sob gestão em ativos imobiliários e com mais de 50 profissionais na equipe.

O Fundo de Investimento Imobiliário RBR Crédito Imobiliário Estruturado (RBRY11) é focado no segmento residencial e tem como estratégia estar presente em todas as vertentes de necessidade de capital das empresas do mercado imobiliário: terreno, obra, antecipação de recebíveis e estoque.

Stephanie Camacho, sócia e responsável pelas Relações com Investidores (RI) da RBR, conversou com a B.Side Investimentos para falar sobre o cenário atual do mercado de FIIs, o desempenho do RBRY11 em 2023 e a respeito da 6ª oferta público do fundo imobiliário, que espera captar R$ 408,8 milhões, ao preço de subscrição de R$ 99,50, com encerramento da oferta em 30/10 e liquidação em 06/11.

Confira abaixo o bate-papo completo com a RBR:

B.Side – Em 2023, o IFIX acumula valorização de 9,6%, enquanto o RBRY11 tem alta de 15,7% (até 26/10). A que se deve o desempenho superior a 60% do fundo em relação ao índice de referência? Mesmo quando comparamos com o CDI, o fundo tem uma performance de 217% desde seu início em 2018...

RBR – Em relação a performance do fundo em relação ao IFIX, isso se dá por alguns fatores: o primeiro é, antes de mais nada, a excelente qualidade dos ativos do fundo com uma gestão que busca estar posicionada da melhor forma de acordo com os ciclos, além de uma estratégia ativa no mercado secundário buscando ganhos de capital adicionais para o fundo. Outro ponto importante é a própria composição do IFIX (aproximadamente 50% em fundos de recebíveis), classe essa que vem tendo uma performance fraca de 4,46% no ano.

No que diz respeito ao desempenho dos fundos de papel ao longo de 2023, esta categoria enfrentou desafios significativos, marcando a pior performance dentro do IFIX. Grande parte desse fraco desempenho pode ser atribuída a eventos de crédito que afetaram alguns fundos, os quais tinham em suas carteiras créditos que passaram a enfrentar diversos problemas, como altas taxas de inadimplência. Uma vez que esses fundos eram grandes e representativos na indústria, o impacto negativo em seu desempenho afetou o índice como um todo. Além disso, a apreensão dos investidores, preocupados que outros fundos enfrentassem problemas semelhantes, acabou contaminando o valor das cotas do segmento como um todo. Estes fundos que apresentaram eventos de crédito pertencem a uma categoria chamada high yield, que possui retornos maiores mas, inevitavelmente riscos superiores. A experiência do gestor do fundo, perfil e localização das garantias que compõem os CRIs, estruturas societárias das gestoras e governança destas, e monitoramento próximo dos ativos do portfólio são alguns dos fatores que devem ser considerados pelo investidor a fim de diferenciar os FIIs de CRI e minimizar a chance de eventos como os que ocorreram no primeiro semestre. Vale destacar que o RBRY11 não é um fundo high yield! Ele é um fundo de crédito estruturado e possui estruturas robustas de garantia imobiliária em excelentes localizações e com devedores profundamente analisados em nossas diligências prévias.

Atualmente, o RBRY11 possui um dos maiores patamares de pagamento de dividendos da categoria de risco a qual pertence.

Além disso, o cenário macroeconômico do ano teve um destaque particular devido à inflação em alta durante os meses de maio (0,23%), junho (-0,08%), julho (0,23%), agosto (0,23%) e setembro (0,26%). Isso resultou em distribuições de dividendos menores, o que, por sua vez, criou pressão negativa nas cotas dos fundos imobiliários de papel ao longo do ano.

Agora, quando olhamos a performance do RBRY11 desde o seu início, é imperativo que essa performance se dá majoritariamente pela execução impecável da estratégia do fundo, que possui ativos a uma taxa média de CDI+4,4% e IPCA+9,6%, aliado a ausência de problemas de crédito na carteira e ganhos de capital no secundário. Tudo isso possibilitou o fundo chegar hoje, 5 anos depois, como um dos melhores players da indústria na categoria de crédito estruturado. Importante diferenciar também os diferentes perfis de risco de crédito dentro dos segmentos de FIIs do mercado.

B.Side – Qual a visão da RBR para a classe em 2024 diante do atual cenário macroeconômico?

RBR – Em relação a visão da RBR para o cenário macro, temos a mesma linha do mercado. Embora não saibamos exatamente com qual velocidade, os juros apresentam tendência de queda. O cenário esperado mudou muito de um mês para cá, com uma forte deterioração das expectativas. Dessa forma, o RBRY11 se posiciona como parte importante da carteira do investidor, já que se beneficia tanto de um juro elevado por maior tempo, quanto de uma possível volta da inflação.

B.Side – O pipeline das 11 operações presentes na oferta mostra alocações majoritariamente em papéis CDI+, com localização em São Paulo e para financiamento a obras. Por qual motivo esse foi o perfil escolhido para os títulos a serem incorporados no fundo?

RBR – A estratégia do fundo é estar presente em todas as vertentes de necessidade de capital das empresas do mercado imobiliário: terreno, obra, antecipação de recebíveis e estoque (como um resumo).

Dado que em 2020 e 2021 os juros permaneceram em patamares muito baixos, as incorporadoras aceleraram os lançamentos. Com isso, chegamos em 2023, já com juros em patamar bastante elevado, com a maior demanda sendo para financiamento dessas obras, o posicionamento do fundo nesse momento visa aproveitar essa oportunidade de mercado, de forma a capturar maior nível de taxa com ainda mais garantias nas operações que estruturamos.

São Paulo, além de ser o maior polo imobiliário do Brasil é a praça que a RBR tem maior atuação e conhecimento trazendo maior segurança na análise das garantias e desempenho dos projetos. Por fim, é uma localização que traz maior conforto jurídico para as constituições de garantias.

B.Side – O fundo ainda segue focado no segmento residencial?

RBR – Sim, o fundo mantém o foco no segmento residencial, já que acreditamos ser possível alinhar operações com um excelente equilíbrio entre risco e retorno condizentes com o perfil do fundo. Além disso, o segmento residencial é uma área na qual a RBR possui uma ampla expertise. Temos quatro fundos de desenvolvimento imobiliário residencial na cidade de São Paulo, com um histórico de mais de 40 ativos desenvolvidos ao longo dos anos. Isso nos confere um conhecimento profundo e uma inteligência imobiliária significativamente superior em relação ao mercado. Reforçando que nunca realizamos dívida e equity no mesmo projeto, minimizando os eventuais conflitos de interesses.

B.Side – Há expectativa para aumentar o DY de 13,65% para 15% com a nova oferta. Poderiam comentar sobre isso?

RBR – A expectativa de aumento dos dividendos nos próximos 12 meses é sustentada pela elevação das taxas médias dos ativos da carteira do fundo após a emissão (CDI+4,4% e IPCA+9,7%), além da projeção da curva de juros, que indica a possibilidade de a Selic permanecer em patamares próximos a dois dígitos por um período prolongado. Isso, naturalmente, abre espaço para um yield mais elevado.

B.Side – Atualmente, o RBRY11 é dividido de maneira praticamente igualitária em papéis atrelados ao IPCA e CDI. Por qual motivo a proporção mudará para 40%/60%? Momento de mercado ou alguma estratégia da casa?

RBR – Essa mudança se deve a uma estratégia da gestora e às oportunidades presentes no mercado. Quanto à estratégia, atualmente dividimos a área de crédito da RBR em duas vertentes: high grade, representada pelo RBRR11, e a área de crédito estruturado, que possui três veículos: o RPRI11, focado principalmente em operações indexadas ao IPCA, o RBRY11, destinado principalmente a alocações em CDI+, e o ROPP11, que segue a mesma linha do RBRY11, porém é “cetipado”. Em outras palavras, planejamos posicionar o RBRY11 como nosso veículo de crédito estruturado com alocações predominantemente em CDI+. Vale ressaltar que isso não significa que o fundo será 100% atrelado ao CDI. Nossa intenção é manter uma alocação ideal na proporção de 70/30, conforme novas ofertas sejam realizadas.

Quanto à oportunidade de mercado, como destacamos em nosso material de divulgação do fundo, o RBRY11 já é o quarto fundo com maior alocação em CDI+. Portanto, identificamos uma lacuna estrutural na indústria e enxergamos uma oportunidade para proporcionar aos investidores maior flexibilidade na composição de seus portfólios.

B.Side – A RBR possui um ranking próprio para analisar operações exclusivas. Poderiam comentar um pouco mais sobre essa diligência da casa?

RBR – Temos um processo de análise bem definido. Ele começa com as referências dos devedores, que normalmente já são conhecidos pelo time da RBR. Em seguida, analisamos as garantias e a viabilidade dos projetos em conjunto com as respectivas áreas da RBR que atuam no segmento do devedor/projeto, característica que consideramos ser o nosso principal diferencial. Exemplo: projetos residenciais são analisados pela área de desenvolvimento imobiliário da RBR.

Após esse momento, desenhamos uma estrutura de dívida adequada tanto para a mitigação de risco quanto para as necessidades do devedor. Feito isso, submetemos esse conjunto de características do devedor, estrutura da dívida e garantias ao rating proprietário RBR. Em caso do processo de rating resultar em um enquadramento de risco para os bolsos da casa, levamos a operação para aprovação final em comitê. O processo detalhado pode ser encontrado em nosso Manual de Aquisição de Ativos de Crédito Imobiliário, disponível em nosso site.

Depois da aprovação, a dívida segue para a estruturação jurídica e formal, na qual os devedores, projetos, garantias e todas as partes relacionadas são submetidos a uma “due diligence” jurídica completa feita por um escritório de advocacia independente.

B.Side – Poderiam comentar sobre as principais diferenças entre crédito imobiliário e crédito corporativo?

RBR – O termo crédito corporativo normalmente é utilizado para se referenciar a operações de dívida clean, isto é, sem garantias reais, onde o risco da operação está direta e unicamente relacionado ao risco de crédito da empresa devedora.

Por outro lado, quando utilizamos o termo crédito imobiliário referenciamos operações que contam com garantias reais imobiliárias, o que adiciona um componente de projeto e do valor de garantia para a análise de risco da dívida, trazendo um conforto além do desempenho financeiro da devedora.

No processo de investimento, o principal diferencial da RBR se apresenta no seu amplo conhecimento sobre esse componente imobiliário, de forma que conseguimos aproveitar o conhecimento especializado de diversas áreas da gestora para agregar em uma análise precisa de risco de projeto, liquidez de garantia imobiliária e outros fatores.

B.Side – “Após a oferta, projetamos o RBRY11 como uma das poucas alternativas da indústria com maior concentração em CDI”. Como o investidor se beneficia dessa estratégia da RBR?

RBR – Como mencionado em uma das respostas anteriores, os investidores se beneficiam de um veículo que lhes proporciona acesso a operações de crédito estruturado exclusivas com taxas atrativas, respaldadas por excelentes garantias imobiliárias e atreladas ao CDI. Essas operações, que são de difícil acesso no cenário atual, oferecem aos investidores uma oportunidade única e uma excelente relação risco x retorno.

Além disso, essa composição permite que o fundo aproveite um período prolongado de taxas de juros elevadas. O fundo também não sofre com a volatilidade dos dividendos, uma vez que está menos exposto à flutuação da inflação, que em alguns cenários pode ser negativa, impactando negativamente os dividendos.