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B.Side – Carta de Outubro ao Investidor

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Cenário Internacional

Outubro foi um mês em que a inflação acelerou no mundo inteiro, impactando negativamente o crescimento global e deixando o mercado vigilante, questionando a persistência de seus efeitos no próximo ano. Vários bancos centrais reagiram reduzindo os estímulos monetários.

Nos EUA, a economia segue com crescimento acima do potencial, principalmente por conta dos estímulos fiscais e monetários. O mercado precifica um crescimento de PIB de 5,7% em 2021 e 4,0% para 2022 – bem robusto quando comparado aos demais países desenvolvidos e até versus emergentes, como a China, que deve crescer abaixo de 8% neste ano e 5% no próximo. O mercado de trabalho segue aquecido, devendo apresentar redução na ociosidade nos próximos meses considerando a grande oferta de vagas e a redução do auxílio emergencial. Isso, somado à inflação persistente por conta de evolução do preço de energia, dos impactos dos custos dos atrasos nas cadeias produtivas,
dos preços de habitação, saúde e salários, motivou o resultado da última reunião do FOMC (Federal Open Market Committee).

Conforme esperado, o FOMC anunciou a redução do seu programa de compra de ativos (tapering). O comunicado foi feito de forma leve para o mercado, reduzindo os impactos iniciais, afirmando a “expectativa” de que a inflação seja transitória, porém, com uma incerteza acima do usual, ressaltando que o FOMC está preparado caso precise agir em uma nova rodada de surpresa inflacionária e reforçando a compreensão do comitê de que não estão “atrás” da curva. Apesar da surpresa (tom mais dovish do que o esperado), mercado aceitou bem a notícia, mantendo o apetite ao risco no curto prazo, uma vez que, mesmo com o tapering, as taxas de juros nominal de curto e longo prazo devem continuar historicamente baixas, proporcionando um ambiente positivo para ações. Os impactos são também mais
limitados que os do evento de 2013, ainda que a direção tende a ser a mesma: (i) abertura da curva de juros americana e global; (ii) fortalecimento do dólar global versus os principais pares globais e moedas emergentes frágeis; (iii) rotação de alocações em ações de empresas de crescimento para empresas de valor; (iv) recomposição do juro real ao longo dos próximos meses (fator negativo para o ouro).

Na Europa, o banco central (BCE) segue mais dovish com o cenário de inflação, reduzindo as expectativas na curva de juro já precificadas pelo mercado (alta 4T22). Chamou atenção do mercado a desaceleração econômica, devido a um impacto maior das restrições das cadeias produtivas, principalmente na Ásia e ao menor crescimento chinês.

Na China, o governo se posicionou afirmando que irá atuar com as necessárias restrições (como os recentes “mini shutdowns” em algumas províncias) para não deixar que a variante Delta, dentre possíveis novas variantes, causem um aumento de casos no país, o que deve continuar impactando o cenário de crescimento. Além disso, o país continua com as disfuncionalidades do setor imobiliário, junto com uma maior regulação do estado na economia/ Diferente do que ocorria em ciclos de desaceleração anteriores, o Politburo e o PBOC não demonstraram a intenção tradicional de estimular mais a economia, o que deve sustentar um crescimento abaixo da média histórica.

Cenário doméstico

No Brasil, além da piora do cenário global, com desaceleração da China, quebra na cadeia de suprimentos, preços de energia mais altos e redução dos estímulos monetários globais, tivemos parte dos nossos riscos fiscais se materializando, com os desafios ficando ainda maiores e o ambiente doméstico se deteriorando mais intensamente do que nos meses anteriores.

Por um lado, perdemos tração da agenda estrutural, que envolvia as privatizações e reformas administrativa e tributária. Por outro, a criação do novo programa social e a intenção de uma renda de pelo menos R$ 400 (bem acima do esperado pelo mercado) levantou a necessidade de espaço adicional no teto de gastos (“contra-reforma”). Como esse espaço não existia, houve a inclusão na PEC dos Precatórios uma mudança no cálculo do reajuste pelo IPCA que aumentaria o teto permanentemente em R$ 50 bi, que, junto ao espaço aberto pela criação do subteto dos precatórios
(também de R$ 50 bi), aumentaria os gastos do governo em R$ 1 tri nos próximos 10 anos.

Mais do que o aumento dos gastos em si, o que incomodou o mercado foram as incertezas geradas e a mensagem, interpretada como uma transformação do regime fiscal, como se a cada dificuldade de cumprir o teto, nós temos a possibilidade de passar uma nova emenda constitucional com uma nova reavaliação abrindo um novo espaço. Assim, se a PEC for aprovada como está, o risco para mais afrouxamento fiscal é enorme, sendo que o nível da parte intermediária e longa da curva de juros em torno de 12% ainda está comportado e não reflete todos os riscos que temos na parte fiscal.

Esse cenário enfraqueceu muito nosso arcabouço fiscal, sendo refletido nos preços das ações na bolsa, na moeda e, principalmente, na curva de juros, que chegou a subir brutalmente 200bps em 2 semanas. Tivemos também um nível de desancoragem da inflação só comparável aos momentos mais desafiadores de nossa história, com a inflação implícita nas taxas das NTN-Bs acima de 6,25% em todos os vencimentos, sendo que a meta de inflação deveria convergir para 3%.

O resultado disso é um ciclo de aumento do juro mais intenso e uma Selic terminal mais alta. No último comunicado do COPOM, após elevar a Selic em 150bps, o comitê sinalizou outra alta de mesma magnitude para dez/21 e deixou em aberto um ritmo de ajuste ainda maior, caso o cenário para a inflação de 2022 continue se mostrando mais desafiador. A visão do BTG é de uma taxa de 9,25% ao final de 2021 e 10,50% no 1T22, permanecendo assim até o final do ano, além de uma perspectiva altista para a inflação de 2022 e 2023, assim como um câmbio mais depreciado.

A previsão para o PIB de 2022, por sua vez, deve continuar apresentando revisões negativa, consequência de uma trajetória de juros mais intensa, queda da confiança e contração dos investimentos. Apesar disso, existem riscos positivos, incluindo: (i) o próprio efeito positivo para consumo do novo programa social e o auxílio temporário;( ii) recomposição de estoque de vários setores da indústria, sobretudo aqueles ligados à cadeia automotiva; (iii) investimentos públicos por parte dos governos regionais (dado o ano eleitoral), que continuam surpreendendo positivamente do ponto de vista de arrecadação e contas públicas.


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